《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《意见》）已于2018年4月公布，正式实施。从此前的有关立法精神上看，监管层要求资管业务回归“受人之托、代客理财、投资者风险自担”的本源。按此要求，目前涉嫌刚性兑付的银行理财等业务需要相应调整。但由于积弊已久，按监管要求完成调整很难一蹴而就，也面临种种现实困难。本文首先从逻辑上区分间接金融、直接金融在管理风险上所采取的不同手段，解释资管业务本源。然后，按照监管的净值化要求，需要依据公允价值原则为资产估值，而在运用公允价值原则时，面临一系列现实问题，需要进一步调整业务。

在金融投资上，一直存在流动性、安全性、收益性的三性平衡。流动性好的资产，可以较快以合理价格转让出去，收回现金，而流动性差的资产，转让较难，或需要以较大价格折让才能实现转让，有流动性风险。而安全性是指流动性风险之外的本益损失风险（比如信用风险、市场价格波动风险等），风险较高的资产，有更大可能收益不达预期，甚至本金都有可能亏损。总之，流动性、安全性本质都是风险问题，一般来说，风险越高，潜在收益也越高。实践中，流动性、安全性与收益性难以两全，需要实现平衡，即牺牲一定的收益，来控制好风险。为此，人们设计了很多方法，来实现三性平衡。而金融机构开展间接金融与直接金融业务时，由于承担的权责不同，三性平衡会有不同的目标与手段。

在间接金融的操作上，金融机构承担大部分风险，一般用“资金池”的方式来实现三性平衡。间接金融是指发生两次投融资关系（股权投资或债权投资关系）的金融业务，投资者与金融中介先发生一次投融资关系，金融中介再与最终投资标的之间发生一次投融资关系。最为典型的间接金融是银行表内业务，此外还包括保险业务、券商自营业务、公司制基金业务等。

以银行表内业务为例，它就是一个大型的资金池，银行全部债权人或股东将资金汇聚于这个资金池，然后银行将这些资金投放给不同资产（构成资产池）。某笔资产与某笔负债或权益之间，不存在一一对应关系，而是“总对总”的关系。资金池最终能够帮助实现三性平衡，比如某债权人想要收回资金，则可以从资金池的富余资金中支付（但资金池富余资金不足以支付全部债权人同时来取现），从而保障了债权人的流动性；比如，一旦某笔资产发生本益的损失，则可以先由资金池与资产池的利差来覆盖，而不用把损失交由债权人承担。也就是说，资金池帮债权人吸收了流动性风险、本益损失风险，为此也收取风险回报，以此来帮债权人实现三性平衡。

但如果是直接金融，原则上是不允许使用资金池的，投资人与投资标的之间存在清晰的对应关系，没有资金池吸收风险。为此，实践中，一般用二级市场交易的方式来管理流动性风险（前提是资产需要有流动性），用分散投资的方式来管理本益损失风险（构建资产池）。资产管理业务本质上是直接金融，只是中间多了一个管理人，它不是投融资的一方，而是接受投资人委托，帮投资人管理资产。但资产管理可以参考资金池，引进一种类似资金池的操作，即多个投资人对应多项资产（资产池），最为典型的就是开放式公募基金。但它与间接金融的资金池仍有重大差异，包括：（1）这里的“资金池”只协助流动性管理，而不承诺吸收流动性风险、本益损失风险，如果富余资金不够偿付赎回要求，则可拒绝或延期支付，而不构成违约（当然管理人也会尽可能做好流动性管理，避免这种情况出现）。（2）不能用利差吸收本益损失风险，收益（扣除费用后）与风险全部转移给投资人。（3）同一档级（如果存在收益分级的话）投资人全部按标准份额的净值计算回报，不能出现同份不同权的局面。一旦违反了上述原则，就构成“刚性兑付”，违背了资产管理的直接金融本质，本质上就已经属于间接金融，应该领取银行或保险等相应牌照方可从事。

此外，有些直接金融（包括资产管理）业务无管理风险的需求，比如投资人投资于某笔投资标的，全程持有至到期或退出，自行承担所有流动性风险与损失风险，也就不存在三性平衡问题，不在本文探讨范围内。直接投资和一些私募基金属于这种类型。 换言之，间接金融与直接金融有不同的三性平衡方法，前者用资金池，后者用二级市场交易、份额交易、分散投资等方法，差别较大，两者要领取不同金融牌照方可从事，不可混用。但长期以来，我国银行理财业务一直以直接金融的外衣，从事间接金融业务，构建了资金池，实施刚性兑付，成为此次资管业务整顿的重点。正本清源之后，银行理财业务要回归为真正意义的资产管理，属于直接金融，用二级市场交易、份额交易、分散投资等方法管理风险。这类似于现今公募基金的做法，向众多投资人发行份额型产品，投向一个资产池，并按全部资产的公允价值计算份额净值，投资者按当日份额净值申购与赎回。
按照《意见》要求，面向公众发行的银行理财产品，要尽快转型为净值型产品，回归真正意义的公募资管产品本源。但这时，除一些技术层面的障碍（比如科技系统是否能够支撑资产估值、净值计算、份额登记等事务，标准化证券的投资研究团队和体系的建立，本文不展开）外，更大的障碍在于业务逻辑上的，主要包括：

（1）投资端：理财所投资的资产，是否能够以合理成本给出估值，即公允价值原则。但问题在于，现在银行理财产品通行的一些投资标的，在运用公允价值原则上，仍然有一些问题有待进一步研究，实施起来有一定难度。

（2）产品端：银行理财产品的目标客户（或现有客群）是否能够接受净值型产品。现客户，尤其是大部分金额不大的零售客户，已经习惯了预期收益率型产品，对净值型产品的接受度并不明。

以下就这两方面问题展开分析。

1．资产端：非标债权公允价值评估难题

按照《意见》要求：“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础资产的收益和风险。”换言之，资管产品统一净值化之后，资管产品的份额需要按会计准则要求计量其净值。按照会计准则，除一些特殊情况下能够使用摊余成本法（也已写入《意见》）外，大多情况下需要使用公允价值原则。

我国会计准则对公允价值原则有较为详细的规定，如无特殊情况，将来资管监管的有关细则也将参考这一准则。确定公允价值的估值技术包括市场法（相同或相似资产的市价）、收益法（未来现金流折现）和成本法（通常指现行重置成本）。在应用估值技术时，优先使用“可观察输入值”（比如市价），其次才使用“不可观察输入值”（比如各种估值假设）。因此，市场法优先，且相同资产的市价最优，其次是参考相似资产的市价（在此基础上加以调整）。最后，在无法获取任何市价的情况下（一般是因为该项资产没成熟的交易市场，被迫交易不算），才使用假设进行估值，比如收益法。

公允价值原则的哲学基础是信奉市场有效，即市场交易形成的价格最为公允。虽然实践中也有市场严重误定价的情形出现，但毕竟这是一个大家容易观察到的公开价格。实在没有市价，才可使用未来现金流折现等估值技术。按此要求，那么资管产品持有的流动性良好的债券、股票可使用市场法，而非标债权、流动性不佳的证券、未上市股权等，则需要使用收益法、成本法。

但使用收益法、成本法时，则存在一些明显的问题隐患。主要是输入的假设有被操纵的可能，因而所评估出来的价值未必公允。而如果使用成本法，则可能不能反映最新的资产情况，比如非标债权借款人有可能经营情况有所恶化，但一时还未暴露，未能及时反映到估值中。事实上，过去实施刚性兑付，很多时候便是在估值上动手脚。要想有效限制这些问题所造成的影响，最严谨的方法是实施严格审计，或者采用第三方托管或估值（已体现在《意见》中），并披露估值技术或模型，但这可能会给业务带来过高的成本。

可见，虽然会计准则也给无市价的资产预留了估值技术，但在现实中因种种现实问题，难以很好实施，这些估值技术反而为刚性兑付、利益输送等创造了条件。因此，更具可操作性的方法，是通过产品设计，巧妙地规避这些问题。目前较为主要的方式包括：

（1）非标转标。将非标债权资产转换为标准化证券，主要方法是资产证券化。然后，为满足市场法确定公允价值的要求，还需要让资产支持证券拥有充分的流动性，在一个运行良好的市场中顺利地形成市场价格。这背后是需要建设一个多层次资本市场，投资者类型丰富，对各种类型的证券产生投资需求，让各类固定收益证券能够活跃交易。转标的另一难点在于，非标债权不需向公众披露信息，仅仅是放款人和借款人之间的私人合约，而标准化证券面向公众发售，有此信息披露的强制要求，只有公众充分了解了资产信息，才能够科学地做出是否承担这一投资风险的决策。信息强制披露，且资产证券化流程漫长，都可能阻碍非标转标的积极性。毕竟，对于大部分借款人来说，当初之所以选择非标融资，很大可能就是看中了非标的隐密性、便捷性，转标后这些优势丧失。

（2）期限匹配（无流动性的资产期限不跨越净值计量日）。让资管产品开放申购赎回的周期长于资产期限，即净值计量日远于资产到期日，资产到期前均由同一批投资人持有资管产品，该资产到期时的全部风险、收益均由该批投资人享受。用这种方法，避免了在到期前为无流动性的资产进行交易，自然也无需为其估值。其实，这一要求也已经体现在《意见》中，即“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”（投资于未上市股权也有此要求）。经验上看，非标债权的期限主流为1-3年，更长或更短的也有，但占比不大。如果要满足此要求，则意味着发行资管产品期限要长于非标，比如一年以上，这其实会大幅增加资管产品的销售难度。还有一种处理方式，就是通过非标债权给企业放款时，尽可能缩短期限，比如多投放一年以内的非标债权。但这会加大企业自身的资产负债期限错配，也有风险。

（3）限制比例。即限制资管产品投资于需要收益法、成本法估值的标的的比例，从而减轻估值被操纵的影响。比如《意见》要求，银行发行的公募产品投向以风险低、流动性好的标准化债权类资产、上市交易的股票为主。

因此，即使是目前较为可行的非标转标、期限匹配等方式，也存在多个现实问题，很难大面积推广。预计后续开展的净值型银行资管产品，投向将以流动性良好的标准化债券最为主流，外加少量股票，同时，可能会有少量期限较短的非标债权等资产。目前，非标债权占全部银行理财资产投向的比例约16%，在券商资管等领域也有一定比例非标债权，且普遍存在期限错配问题，非标债权是提升产品收益率的主要因素之一。非标债权占比回落、期限匹配之后，资管产品收益率下行几无悬念。

2．销售端：培育客户接受净值型产品

长期以来，银行面向广大中小客户销售的理财产品，以预期收益率型产品为主，涉嫌刚性兑付，成为此次监管整治的重点。而投资者也已经适应了这种预期收益率型产品，已形成较为牢固的投资习惯。扭转客户习惯，让客户群体慢慢接受净值型产品，需要一个较长的过程。

宣传了很久的打破刚兑，很难以违约的形式来实现投资者教育，主要是顾忌于社会影响。可能的路径，或将是慢慢增加净值型产品面市，同时逐步收缩预期收益率型产品发行，到期不再续做。同时，净值型产品的推出，也可有一个循序渐进的过程，起先以低风险品种为主，减少净值波动，让传统理财客户容易适应。在新规的过渡期内，《意见》允许发行老产品接续资产，则可以让老产品慢慢变成“过渡型产品”，即虽不完全符合《意见》要求，仍然持有部分非标债权，且期限错配，但在持仓中渐渐增加标准化证券的比例，逐步达到新规要求。

通过这种方法，刚兑的预期收益率型产品逐步退出市场，以此来实现打破刚兑。同时，让客户逐步接受净值型产品，最终逐步实现新老产品平稳过渡。 银行理财产品净值化转型已体现在监管新规要求之中。但从上文分析来看，还是存在不少业务逻辑上的现实问题，使净值化转型之路较为艰难。但转型宜早不宜迟，因此，我们对银行相关业务的主要建议包括：

首先，尽快试点净值型资管产品，有条件的银行可以在过渡期内按照新规要求推出产品，并开展相应的营销推广活动。条件不完全具备的，也可采用渐进的方式，逐步提高现有产品中的标准化证券的比例，使产品逐步接近新规要求。同时，也使产品净值开始有所波动，让投资客户逐步接受、适应。同时加大产品宣传与投资者教育，从根本上打消银行理财产品保本保息的念头，实现新老划断。此外，还需挖掘客户投资需求，精准设计营销理财产品，尽可能实现差异化定位。

其次，尽快推进科技系统、估值体系、投研团队、营销团队等必要的技术支撑的建设。大型银行在这方面较为领先，已有较好基础，也有财力物力人力进一步加强建设，以适应净值型资管产品发生与管理的需要。但对于大部分中小银行而言，上述体系的建设尚不成熟，还有较大差距。甚至对某些小微银行而言，由于资管业务量有限，自建上述体系是不经济的，甚至不能覆盖固定成本。因此，更经济的做法是采用外包的方式，对外采购有关服务，比如租用所需系统或引入投顾服务，以实现资管业务的经济运营，服务自身客户。

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